Định giá, pha loãng & Cap table — ba công thức lõi
🎯 Mục tiêu: Hiểu một vòng gọi vốn thay đổi tỉ lệ sở hữu thế nào; tự lập cap table đơn giản, tính giá mỗi cổ phần, số cổ phần phát hành mới và mức pha loãng của nhà sáng lập.
Ba công thức lõi giúp bạn đọc mọi vòng gọi vốn: (1) post-money = pre-money + đầu tư; (2) % nhà đầu tư = đầu tư ÷ post-money; (3) khi công ty phát hành cổ phần mới cho nhà đầu tư, cổ đông cũ bị "pha loãng" — tỉ lệ % giảm dù SỐ cổ phần họ giữ không hề đổi. Bạn cũng sẽ biết tính giá mỗi cổ phần và số cổ phần mới cần phát hành để nhà đầu tư nắm đúng % đã thoả thuận. Đây là bộ số học nền tảng để không bao giờ "ký nhầm" một cap table.
Nội dung bài học
🔢
Ba công thức, một mạch suy nghĩ. Bắt đầu từ pre-money (định giá công ty trước khi tiền vào). Cộng số tiền gọi ra post-money. Nhà đầu tư trả tiền để nhận một phần của post-money đó: • post-money = pre-money + đầu tư • % nhà đầu tư = đầu tư ÷ post-money • % cổ đông cũ (gộp) = pre-money ÷ post-money Điểm mấu chốt: cổ đông cũ không mất cổ phần, chỉ là "chiếc bánh" to ra nên miếng của họ thành phần nhỏ hơn của một cái bánh lớn hơn.
📊
Khung 5 bước lập một vòng bằng số. Ví dụ: nhà sáng lập giữ 1.000.000 cổ phần = 100%, gọi 2 tỉ ở pre-money 8 tỉ. ① post-money = 8 + 2 = 10 tỉ. ② % nhà đầu tư = 2 ÷ 10 = 20%. ③ giá mỗi cổ phần = pre-money ÷ số cổ phần cũ = 8 tỉ ÷ 1.000.000 = 8.000đ/cp. ④ số cổ phần mới = đầu tư ÷ giá mỗi cp = 2 tỉ ÷ 8.000 = 250.000 cp (kiểm tra: 250.000 ÷ 1.250.000 = 20% ✓). ⑤ % mới của nhà sáng lập = 1.000.000 ÷ 1.250.000 = 80%. Từ 100% xuống 80% = pha loãng, dù số cổ phần của bạn vẫn là 1.000.000.
🧰
CÔNG CỤ: Cap table (bảng cổ đông) trước/sau vòng. Cùng ví dụ gọi 2 tỉ ở pre-money 8 tỉ:
Cổ đông
Số cổ phần
% TRƯỚC
% SAU
Nhà sáng lập
1.000.000
100%
80%
Nhà đầu tư
250.000
—
20%
TỔNG
1.250.000
100%
100%
Đọc cap table: cột "số cổ phần" là sự thật cứng; cột "%" chỉ là số cổ phần ÷ tổng. Mỗi khi tổng tăng (phát hành mới), mọi % cũ tự động giảm — đó là toàn bộ bản chất pha loãng.
🇻🇳
Đối chiếu Việt Nam (từng bước). 1) Hình thức phổ biến để nhận đầu tư là công ty cổ phần (có thể chuyển đổi từ công ty TNHH khi cần gọi vốn). 2) Có cổ phần phổ thông (biểu quyết, cổ tức thường) và cổ phần ưu đãi (ưu đãi biểu quyết/cổ tức/hoàn lại...). 3) Quỹ ESOP (cổ phần thưởng cho nhân sự) được lập theo Luật Doanh nghiệp và điều lệ. 4) Cap table thật cần luật sư & kế toán rà soát để khớp điều lệ, sổ đăng ký cổ đông và giấy phép. Coolmate qua Series A→B→C cũng vận hành trên một cap table nhiều vòng như vậy — con số thật luôn được chuyên gia dựng.
⚠️
Cạm bẫy về định giá & pha loãng: • Nhầm "mất cổ phần" với "pha loãng": bạn không bị lấy cổ phần, chỉ là % nhỏ đi vì tổng tăng. • Bán quá nhiều % sớm: định giá non → cùng số tiền phải bán nhiều %, cạn cổ phần cho vòng sau. • Quên ESOP: lập quỹ ESOP cũng phát hành cổ phần mới → cũng pha loãng (thường nhà sáng lập chịu). • Chỉ nhìn %, quên số cổ phần & loại cổ phần: cổ phần ưu đãi có thể có quyền vượt trội dù % nhỏ. Nội dung chỉ để HỌC, không phải tư vấn tài chính/pháp lý.
✅
Checklist đọc/kiểm một vòng: ① Đã ghi rõ pre-money hay post-money chưa? (nhầm hai cái này lệch % ngay). ② post-money = pre + đầu tư — có khớp không? ③ % nhà đầu tư = đầu tư ÷ post-money — bằng con số họ ghi chứ? ④ Giá mỗi cp và số cp mới phát hành có ra đúng % đó không? ⑤ Sau vòng, tổng % có cộng đúng 100% không? ⑥ Có khoản ESOP nào phải trừ trước không, và ai chịu pha loãng cho nó?
Bài tập thực hành
🔬 BÀI TẬP ÁP DỤNG (điền cap table): Startup gọi 1 tỉ ở pre-money 4 tỉ. Nhà sáng lập đang giữ 800.000 cổ phần. Tính theo 5 bước: (1) post-money, (2) % nhà đầu tư, (3) giá mỗi cổ phần, (4) số cổ phần mới cần phát hành, (5) % còn lại của nhà sáng lập. Kẻ cap table trước/sau.
Bản mẫu: ĐÁP ÁN ĐIỀN: (1) post = 4 + 1 = 5 tỉ. (2) %NĐT = 1 ÷ 5 = 20%. (3) giá/cp = 4 tỉ ÷ 800.000 = 5.000đ. (4) cp mới = 1 tỉ ÷ 5.000 = 200.000 cp → tổng 1.000.000. (5) nhà sáng lập = 800.000 ÷ 1.000.000 = 80%. Cap table SAU: Nhà sáng lập 800.000 (80%) · Nhà đầu tư 200.000 (20%) · Tổng 1.000.000 (100%).
Câu hỏi củng cố
1. Post-money được tính thế nào?
→ Pre-money + số tiền đầu tư
Post-money = pre-money + số tiền đầu tư.
2. Tỉ lệ sở hữu của nhà đầu tư trong một vòng bằng:
→ Số tiền đầu tư ÷ post-money
% nhà đầu tư = số tiền đầu tư ÷ post-money.
3. "Pha loãng" (dilution) nghĩa là gì?
→ Tỉ lệ % của cổ đông cũ giảm khi phát hành thêm cổ phần mới, dù số cổ phần họ giữ không đổi
Pha loãng là tỉ lệ % của cổ đông cũ giảm khi phát hành cổ phần mới, dù số cổ phần họ giữ không đổi.
4. Nhà sáng lập giữ 1.000.000 cp, gọi 2 tỉ ở pre-money 8 tỉ. Giá mỗi cổ phần là bao nhiêu?
→ 8 tỉ ÷ 1.000.000 = 8.000đ
Giá mỗi cổ phần = pre-money ÷ số cổ phần cũ = 8 tỉ ÷ 1.000.000 = 8.000đ.
5. Cũng ví dụ trên, cần phát hành bao nhiêu cổ phần mới để nhà đầu tư nắm 20%?
→ 250.000 cp
Số cổ phần mới = đầu tư ÷ giá mỗi cp = 2 tỉ ÷ 8.000 = 250.000 cp (= 20%).
6. Vì sao cổ đông cũ bị pha loãng dù không bán cổ phần?
→ Vì tổng số cổ phần tăng lên (phát hành mới) nên % = cổ phần cũ ÷ tổng lớn hơn → nhỏ đi
Cổ đông cũ loãng vì tổng cổ phần tăng, nên % = cổ phần cũ ÷ tổng lớn hơn → nhỏ đi.
Nâng cao
Khung tư duy sâu hơn
Ở mức nâng cao, hãy phân biệt rõ pre-money và post-money khi thoả thuận "20%". Nếu 20% tính trên post-money, nhà đầu tư nhận 20% sau khi tiền vào. Nếu tính trên pre-money (hiếm và bất lợi cho bạn), họ nhận nhiều cổ phần hơn. Một câu chữ mơ hồ có thể lệch vài phần trăm sở hữu — trị giá rất lớn về sau.
Bẫy kín thường gặp là "pre-money ESOP": nhà đầu tư yêu cầu lập/mở quỹ ESOP trước vòng và tính vào pre-money. Khi đó phần pha loãng của ESOP do một mình nhà sáng lập gánh, còn nhà đầu tư mới không bị pha loãng bởi ESOP. Luôn hỏi: "ESOP được tính trước hay sau vòng, và ai chịu pha loãng cho nó?"
ESOP tính trước vòng dồn pha loãng lên nhà sáng lập
Trước: nhà sáng lập 100% (1.000.000 cp)
—
Lập ESOP 10% TRƯỚC vòng (phát hành 111.111 cp)
sáng lập còn 90%
Rồi bán 20% cho NĐT mới
sáng lập 90% × 0,8 = 72%
So với ESOP tính SAU vòng
sáng lập ~72% vs ~80% — lệch ~8 điểm %
Cùng "ESOP 10% + bán 20%", nhưng ESOP tính TRƯỚC vòng khiến nhà sáng lập gánh trọn phần pha loãng của ESOP → mất thêm ~8 điểm % so với tính sau vòng.
Bẫy thường gặp: Thoả thuận "%" mà không nói rõ pre hay post-money, và không nói ESOP tính trước hay sau vòng. Hai chỗ mập mờ này có thể âm thầm chuyển vài phần trăm sở hữu từ nhà sáng lập sang nhà đầu tư — luôn viết rõ trong term sheet và nhờ luật sư đọc.
Câu hỏi nâng cao
1. Thoả thuận "nhà đầu tư nhận 20%". Cách hiểu nào bất lợi hơn cho nhà sáng lập?
→ 20% tính trên pre-money → họ nhận nhiều cổ phần hơn, sáng lập pha loãng nặng hơn
20% trên pre-money nghĩa là cổ phần cấp cho NĐT lớn hơn so với 20% post-money, làm tổng tăng nhiều hơn và nhà sáng lập bị pha loãng nặng hơn. Luôn ghi rõ "post-money" nếu muốn có lợi.
2. "Pre-money ESOP pool" (lập ESOP trước vòng) ảnh hưởng ai nhiều nhất?
→ Nhà sáng lập — vì phần pha loãng của ESOP dồn vào họ, NĐT mới không bị ESOP làm loãng
Khi ESOP được tính vào pre-money, nó được "lập trước" nên chỉ pha loãng cổ đông hiện hữu (chủ yếu nhà sáng lập); nhà đầu tư mới bước vào sau ESOP nên không bị nó làm loãng.
3. Vì sao gọi quá nhiều vốn quá sớm bất lợi cho nhà sáng lập?
→ Vì định giá còn thấp, bán nhiều % để lấy tiền → pha loãng nặng, cạn cổ phần cho vòng sau và dễ mất quyền kiểm soát
Công ty non → pre-money thấp → cùng số tiền phải bán nhiều %. Pha loãng nặng từ đầu để lại rất ít cổ phần cho các vòng sau và làm nhà sáng lập dễ mất quyền kiểm soát.
🎯 Nhiệm vụ đời thật
NHIỆM VỤ ĐỜI THẬT: Tự lập một cap table trên giấy/Excel. Bắt đầu nhà sáng lập 1.000.000 cp = 100%. Chọn một vòng tuỳ ý (tự đặt pre-money và số tiền đầu tư), rồi tính đủ 5 bước: post-money, % NĐT, giá mỗi cổ phần, số cổ phần mới, % còn lại của nhà sáng lập. Ghi rõ từng công thức và kẻ bảng trước/sau.