SAFE / convertible note / cổ phần ưu đãi — đọc term sheet bằng số
🎯 Mục tiêu: Hiểu các công cụ gọi vốn giai đoạn sớm (SAFE, convertible note, cổ phần ưu đãi) và biết TÍNH BẰNG SỐ cách một SAFE có valuation cap & discount quy đổi thành cổ phần ở vòng sau.
Ở vòng sớm, định giá công ty rất khó, nên hai bên hay dùng công cụ "hoãn định giá": SAFE (thoả thuận nhận cổ phần tương lai, do Y Combinator tạo ra — thường gọi "YC SAFE") và convertible note (khoản vay có lãi, sẽ chuyển đổi thành cổ phần). Ở vòng có định giá, nhà đầu tư thường nhận cổ phần ưu đãi. Bản tóm tắt điều khoản là term sheet — cần đọc kỹ bốn thứ ảnh hưởng trực tiếp tới cổ phần & tiền exit: valuation cap, discount, liquidation preference và pro-rata. Học xong bạn tính được giá quy đổi của SAFE và biết cap/discount làm bạn pha loãng thêm bao nhiêu.
Nội dung bài học
🔍
Công cụ gọi vốn sớm. • SAFE (Simple Agreement for Future Equity, do Y Combinator tạo — "YC SAFE"): nhà đầu tư đưa tiền ngay, đổi lấy quyền nhận cổ phần ở vòng có định giá tiếp theo. Không phải nợ, không lãi, không kỳ hạn. • Convertible note: giống SAFE nhưng bản chất là khoản vay có lãi, có kỳ hạn, sẽ "chuyển đổi" thành cổ phần ở vòng sau (hoặc phải trả nếu không chuyển). Cả hai giúp hoãn định giá khi công ty còn quá non. Khi vào vòng có định giá (seed/Series A), nhà đầu tư thường nhận cổ phần ưu đãi (preferred) kèm quyền ưu tiên.
📊
Khung 4 điều khoản phải soi trong term sheet. Bốn thứ ảnh hưởng trực tiếp tới cổ phần và tiền exit của bạn: 1) Valuation cap — mức định giá trần để quy đổi SAFE/note; cap thấp → NĐT nhận nhiều % hơn. 2) Discount — NĐT sớm mua rẻ hơn vòng sau (vd −20%); chiết khấu càng lớn, bạn pha loãng càng nhiều. 3) Liquidation preference — khi bán/thanh lý, NĐT ưu đãi lấy tiền trước (vd 1x vốn); bội số cao (2x, 3x) → phần còn lại cho sáng lập/nhân viên ít đi. 4) Pro-rata — quyền NĐT rót thêm ở vòng sau để giữ nguyên %. Quy tắc SAFE: giá quy đổi = số nhỏ hơn giữa (giá theo cap) và (giá vòng sau × (1 − discount)) — điều nào cho NĐT nhiều cổ phần hơn thì áp dụng.
🧰
CÔNG CỤ: Quy đổi một SAFE bằng số. NĐT bỏ 1 tỉ qua SAFE có cap 20 tỉ và discount 20%. Vòng sau định giá pre-money 40 tỉ. So hai đường quy đổi (chọn đường cho NĐT nhiều cổ phần hơn = giá thấp hơn):
Đường quy đổi
Định giá dùng
% SAFE nhận ≈
Theo giá vòng sau (không SAFE)
40 tỉ
1÷40 ≈ 2,5%
Theo discount −20%
40 × 0,8 = 32 tỉ
1÷32 ≈ 3,1%
Theo cap 20 tỉ (thắng)
20 tỉ
1÷20 = 5,0%
Cap "thắng" vì cho NĐT nhiều cổ phần nhất: họ được tính như thể công ty chỉ đáng 20 tỉ, dù vòng sau đã 40 tỉ. Kết quả: NĐT SAFE nhận ~5% thay vì 2,5% — phần chênh chính là phần thưởng rủi ro sớm, và cũng là mức pha loãng thêm mà nhà sáng lập gánh.
🇻🇳
Đối chiếu Việt Nam (từng bước). 1) "Cổ phần ưu đãi" được quy định trong Luật Doanh nghiệp (ưu đãi biểu quyết, cổ tức, hoàn lại...). 2) Nhiều điều khoản kiểu SAFE/convertible note của Mỹ phải được "dịch" sang cấu trúc pháp lý VN qua hợp đồng, điều lệ, thoả thuận cổ đông cho phù hợp. 3) Các quỹ khu vực (Do Ventures, 500 Global, Vertex Ventures...) quen dùng cấu trúc quốc tế, đôi khi lập pháp nhân ở nước ngoài để dùng SAFE chuẩn. 4) Vì thế term sheet thật luôn cần luật sư rà soát trước khi ký — một dòng "cap" hay "3x participating" có thể đổi cả kết cục exit.
⚠️
Cạm bẫy điều khoản độc: • Cap quá thấp: NĐT quy đổi được nhiều cổ phần → sáng lập pha loãng nặng bất ngờ ở vòng sau. • Discount chồng cap: một số SAFE cho áp cả hai — đọc kỹ cách tính. • Liquidation preference bội số cao + "participating": NĐT lấy trước 2x–3x rồi còn chia tiếp phần còn lại → sáng lập/nhân viên gần như trắng tay ở exit vừa phải. • Quá nhiều SAFE chồng lên nhau: tới vòng định giá, tổng cổ phần quy đổi lớn hơn bạn tưởng. Nội dung chỉ để HỌC, không phải tư vấn tài chính/pháp lý.
✅
Checklist đọc một SAFE/term sheet: ① Đây là SAFE (không lãi) hay convertible note (có lãi, có kỳ hạn)? ② Cap là bao nhiêu — thử quy đổi ra % NĐT nhận ở vài mức định giá vòng sau. ③ Có discount không, bao nhiêu %, áp cùng cap hay chọn cái lợi hơn cho NĐT? ④ Liquidation preference mấy "x", có "participating" không? ⑤ Có quyền pro-rata không — mình cần chừa "chỗ" ở vòng sau? ⑥ Đã có luật sư đọc trước khi ký chưa?
Bài tập thực hành
🔬 BÀI TẬP ÁP DỤNG (tính bằng số): Bạn ký một SAFE nhận 500 triệu với cap 10 tỉ và discount 20%. Vòng sau định giá pre-money 25 tỉ. Tính % NĐT SAFE nhận theo cả ba đường (giá vòng sau, discount, cap), chỉ ra đường nào "thắng" và giải thích lợi/hại cho nhà sáng lập.
Bản mẫu: ĐÁP ÁN: (a) theo vòng sau: 0,5 ÷ 25 = 2,0%. (b) theo discount: giá = 25×0,8 = 20 tỉ → 0,5 ÷ 20 = 2,5%. (c) theo cap 10 tỉ → 0,5 ÷ 10 = 5,0% (THẮNG vì nhiều cổ phần nhất). NĐT SAFE nhận ~5% thay vì 2%. Lợi cho NĐT (thưởng rủi ro sớm), hại cho sáng lập vì pha loãng thêm ~3 điểm % — nên cân nhắc đặt cap không quá thấp.
Câu hỏi củng cố
1. SAFE và convertible note giống nhau ở điểm nào?
→ Cả hai giúp HOÃN việc định giá, sẽ chuyển thành cổ phần ở vòng gọi vốn sau
SAFE và convertible note đều giúp hoãn định giá, chuyển thành cổ phần ở vòng gọi vốn sau.
2. Điểm khác cốt lõi giữa SAFE và convertible note là:
→ SAFE không phải nợ/không lãi; convertible note là khoản vay có lãi, có kỳ hạn
Khác cốt lõi: SAFE không phải nợ, không lãi; convertible note là khoản vay có lãi, có kỳ hạn.
3. SAFE 1 tỉ, cap 20 tỉ, discount 20%; vòng sau pre-money 40 tỉ. Đường quy đổi nào cho NĐT nhiều cổ phần nhất?
→ Theo cap (20 tỉ) → 5,0%
Cap 20 tỉ cho giá quy đổi thấp nhất (20 tỉ) so với discount (32 tỉ) và giá vòng sau (40 tỉ) → NĐT nhận nhiều cổ phần nhất (5%).
4. "Liquidation preference" cho nhà đầu tư quyền gì?
→ Được lấy lại tiền TRƯỚC các cổ đông khác khi công ty được bán/thanh lý
Liquidation preference cho NĐT lấy lại tiền trước các cổ đông khác khi công ty được bán/thanh lý.
5. Valuation cap thấp ảnh hưởng thế nào tới nhà sáng lập?
→ Cap thấp khiến NĐT quy đổi được nhiều cổ phần hơn → sáng lập pha loãng nhiều hơn
Valuation cap thấp khiến NĐT quy đổi được nhiều cổ phần hơn → sáng lập pha loãng nhiều hơn.
6. Quyền "pro-rata" cho nhà đầu tư điều gì?
→ Quyền rót thêm tiền ở vòng sau để giữ nguyên tỉ lệ, tránh bị pha loãng
Pro-rata cho NĐT quyền rót thêm ở vòng sau để giữ nguyên tỉ lệ, tránh bị pha loãng.
Nâng cao
Khung tư duy sâu hơn
Ở mức nâng cao, hiểu rằng cap và discount không cộng gộp một cách ngây thơ: SAFE chuẩn của YC cho NĐT dùng đường nào có lợi hơn (giá quy đổi thấp hơn = nhiều cổ phần hơn), thường là cap khi vòng sau định giá cao. Khi vòng sau định giá thấp hơn cap, thì discount mới có tác dụng.
Điều khoản đáng cảnh giác nhất về exit là liquidation preference. "1x non-participating" khá lành: NĐT chọn hoặc lấy 1x vốn, hoặc chuyển sang cổ phần thường theo %. Nhưng "3x participating" nghĩa là lấy trước gấp 3 lần vốn rồi vẫn chia tiếp phần còn lại theo % — ở exit vừa phải, sáng lập và nhân viên có thể gần như trắng tay dù công ty "bán được giá".
3x participating "nuốt" tiền exit của nhà sáng lập
NĐT bỏ 10 tỉ, giữ 20%, pref 3x participating
—
Công ty bán được 40 tỉ
—
NĐT lấy trước 3× 10 = 30 tỉ
còn lại 10 tỉ
NĐT còn chia tiếp 20% của 10 tỉ = 2 tỉ
sáng lập/nhân viên chỉ còn 8 tỉ
NĐT nhận 30 + 2 = 32 tỉ trên tổng 40 tỉ (80%!) dù chỉ giữ 20% cổ phần. "3x participating" là điều khoản độc điển hình ở exit vừa phải.
Bẫy thường gặp: Chỉ nhìn con số định giá "cao" mà bỏ qua liquidation preference. Một định giá cao đi kèm "2x–3x participating" có thể tệ hơn một định giá thấp hơn với "1x non-participating", vì phần lớn tiền exit sẽ chảy về NĐT trước. Luôn hỏi bội số và "participating hay không".
Câu hỏi nâng cao
1. Vòng sau định giá 40 tỉ, SAFE có cap 20 tỉ và discount 20%. Đường nào áp dụng?
→ Cap 20 tỉ, vì cho giá quy đổi thấp hơn (nhiều cổ phần hơn) so với discount (32 tỉ)
SAFE chọn đường có lợi hơn cho NĐT = giá quy đổi thấp nhất. Cap 20 tỉ < giá-sau-discount 32 tỉ, nên cap áp dụng và NĐT nhận nhiều cổ phần hơn.
2. "3x participating" khác "1x non-participating" ở chỗ nào?
→ 3x participating: lấy trước gấp 3 vốn RỒI còn chia tiếp phần còn lại → sáng lập nhận rất ít ở exit vừa phải
1x non-participating: NĐT chọn lấy 1x hoặc chuyển sang % — khá lành. 3x participating: lấy 3x trước và vẫn chia tiếp theo %, "nuốt" phần lớn tiền exit vừa phải, để lại rất ít cho sáng lập/nhân viên.
3. Vì sao "định giá cao" chưa chắc là thoả thuận tốt hơn?
→ Vì nếu kèm liquidation preference bội số cao/participating, phần lớn tiền exit chảy về NĐT trước, sáng lập nhận ít hơn cả một định giá thấp hơn nhưng điều khoản lành
Giá trị thực nhận của nhà sáng lập phụ thuộc cả định giá LẪN điều khoản chia tiền khi exit. Định giá cao + 3x participating có thể để lại ít tiền hơn định giá thấp + 1x non-participating.
🎯 Nhiệm vụ đời thật
NHIỆM VỤ ĐỜI THẬT: Tìm mẫu YC SAFE hoặc một term sheet công khai. Đọc và ghi ra 4 điều khoản: valuation cap, discount, liquidation preference, pro-rata — mỗi cái một câu giải thích bằng lời của bạn. Sau đó tự đặt một con số (SAFE + cap + discount + định giá vòng sau) và tính % NĐT nhận theo cả ba đường, chỉ ra đường thắng. Nhớ: chỉ để học, term sheet thật cần luật sư.